Tus labios dicen AA pero tu mirada dice AAA (II) *

Las reacciones generadas por esta rebaja en la calificación de la deuda soberana fueron diversas. Quiero mencionar las que según yo son las más relevantes.

- El 6 de agosto (el día siguiente) el Departamento del Tesoro emitió un comunicado en el que señala que S&P cometió un error de cálculo de alrededor de $2 trillones de dólares y que a pesar de habérselo  señalado , S&P no modificó su  decisión y solo cambió sus fundamentos de económicos a políticos. Tal cual fue un error de cálculo pero afectaron severamente los indicadores sobre deuda.

En el comunicado podemos leer lo siguiente:

“The impact of this mistake was to dramatically overstate projected deficits—by $2 trillion over 10 years. As anybody who has followed the fiscal discussions knows, a change of this magnitude is very significant. Nonetheless, S&P did not believe a mistake of this magnitude was significant enough to warrant reconsidering their judgment, or even significant enough to warrant another day to carefully re-evaluate their analysis”

http://www.treasury.gov/connect/blog/Pages/Just-the-Facts-SPs-2-Trillion-Mistake.aspx

-La ola de opiniones en contra de S&P básicamente siguiendo el siguiente razonamiento: Si asignaron calificaciones altas a títulos que contenían deuda tóxica o subprime, lo que generó la crisis de  2008, ¿porqué creerles ahora? La síntesis a estos razonamientos la encuentro en lo que escribió Paul Krugman  (premio Nobel de Economía entre otras cosas) en su blog The Conscience of a Liberal en su entrada S&P and the USA  del cual tomé la siguientes líneas:

“So what was S&P even talking about? Presumably they had some theory that restraint now is an indicator of the future — but there’s no good reason to believe that theory, and for sure S&P has no authority to make that kind of vague political judgment.

In short, S&P is just making stuff up — and after the mortgage debacle, they really don’t have that right.”

-Aun antes del 5 de agosto, S&P había transmitido sus preocupaciones sobre la deuda de EUA. A este respecto aparecieron dudas acerca del papel de las calificadoras. El CFA Institute en su blog el 1º de agosto publica la entrada Credit Rating Agencies: Vote of no Confidence en la cual plasman  los resultados de una encuesta aplicada a 5000 miembros del CFA Institute . La mayoría de los miembros expresó que las calificadoras no son tomadas muy en serio debido a su falla en las valuaciones que condujeron a la crisis del 2008, que las calificadoras actúan muy tarde ya cuando el mercado ha “digerido” las noticias relevantes y solo un tercio de los encuestados opinó que las calificadoras hacen un buen trabajo en cuanto a calificar la deuda soberana. Para un poco mas info de esto ver http://www.marketwatch.com/story/how-do-credit-ratings-rate-2011-08-04

-Por último la frase que quedará para la historia:  “It does not matter what an agency says: we are and we will be a triple A country”

Tercera parte viene en camino….

*Título tomado del tweet de @markgongloff “Your lips say AA but your  eyes say AAA”

Tus labios dicen AA pero tu mirada dice AAA (I) *

Hay tanto pero tanto que escribir sobre lo ocurrido el viernes 5 de agosto que no sé por dónde empezar. Lo básico es que la agencia calificadora Standard & Poor´s rebajó la calificación de deuda soberana de EUA de AAA a AA+  por riesgos políticos y creciente nivel de deuda. No es necesario remitirse a ningún periódico especializado para obtener esta información, en la página de la calificadora se puede bajar el comunicado de prensa. En este documento se encuentran enunciados como los siguientes:

 “La baja de la calificación refleja nuestra opinión de que el plan de consolidación fiscal crecientemente acordado entre el Congreso y el Poder Ejecutivo en Estados Unidos no es suficiente para estabilizar la dinámica de la deuda soberana a mediano plazo.”

“consideramos que la prolongada controversia sobre el aumento en el techo estatutario de su deuda y el correspondiente debate de política fiscal, indican que en comparación con lo que habíamos asumido, ahora es menos probable que el país logre avances adicionales en el corto plazo para contener el crecimiento del gasto público…”

“El techo estatutario de la deuda y la amenaza de incumplimiento se han convertido en elementos políticos de negociación en el debate sobre política fiscal”

“En nuestra opinión, la dificultad para conformar un consenso sobre la política fiscal debilita la capacidad del gobierno para manejar sus finanzas públicas…”

“La ley no contiene medidas para aumentar los impuestos o alguna otra manera para reforzar los ingresos…”

Es decir, como han dicho ya diversos analistas, la decisión de S&P contempló factores políticos: que el Congreso y el Ejecutivo de EUA no reflejan una imagen de que se puedan tomar decisiones adecuadas sobre el endeudamiento y los impuestos. Esto hace sentido, claro. Sin embargo esta acción de S&P desencadenó diversas opiniones a las que me referiré en la siguiente entrada.

*Título tomado del tweet de @markgongloff “Your lips say AA but your  eyes say AAA”

Swissair y la importancia del efectivo.

   Acabo de ver una película titulada La caída de Swissair. Esta se trata de cómo es que una de las aerolíneas mas grandes a nivel mundial, un día simplemente ya no pudo operar por faltantes de efectivo… literalmente ya no podía pagar  la gasolina para despegar. La película es emocionante, llena de intrigas y suspenso,   nos muestra como Mario Corti, el último presidente de la empresa hace lo posible por mantenerla en el aire. La situación era bastante compleja, la empresa había crecido demasiado, estaba endeudada y los días de crisis coincidieron con los ataques terroristas de las Torres Gemelas por lo que existía un clima de incertidumbre y más en esa industria. Corti se enfrenta a intereses de banqueros en especial a los de Marcel Ospel presidente de United Bank of Switzerland (UBS) el principal banco suizo de ese entonces.

No quiero entrar en detalles pero quiero centrarme en lo siguiente: llega un momento en que la situación de Swissair esta tan deteriorada que la mayoría de sus proveedores (combustible y aeropuertos: derechos de pista )  solo aceparán pagos en efectivo. En los primeros días de octubre de 2001 la aerolínea llega  a un acuerdo con UBS y Credit Suisse mediante el cual los bancos comprarían acciones y entregarían fondos  (160 millones de dólares) para continuar con la operación de la empresa. Tanto la firma del contrato como la transferencia de fondos era esperada, según Corti para la mañana  del martes 2 de octubre de 2001 sin embargo la transferencia “no llegó”, la firma del contrato “se retraso”. Swissair necesitaba de ese efectivo!!!

Ese día, el martes 2 de octubre de 2001 alrededor de 39 000 pasajeros alrededor del mundo se quedaron varados. Los fondos (efectivo)  solo alcanzaban para operar hasta las 10:00 am. Todos los vuelos fueron cancelados, no tenían cash para pagar  el combustible ni los derechos de pista. Dos de sus aviones fueron confiscados por el aeropuerto de Londres para asegurar el pago del uso de pista. Esas horas de retraso de la transferencia de fondos, hundieron a Swissair. Para el jueves, el precio de la acción había caído de 100 a 1.27 francos suizos.

Existe la teoría de que Ospel retrasó la transferencia justamente para beneficiarse del fracaso de Swissair. Además de los reclamos al gobierno y los políticos suizos por su aparente pasividad. Se inició una serie de juicios en Zurich tratando de encontrar a los responsables de la tragedia. Incluso Corti fue culpado de diversos delitos como manipulación de información y gestión desleal. En fin, todo un escándalo en las altas esferas de la política, los negocios y las finanzas en Suiza.

La película y la historia son por demás interesantes. Solo quiero recalcar la importancia del buen manejo del efectivo. Claro que Swissair es un  ejemplo  un tanto exagerado pero a fin de cuentas de la vida real. Para lograr un buen manejo del efectivo es útil la creación de un presupuesto de efectivo (cash budget)  donde se incluyan las entradas  y salidas  (collections y disbursements) pronosticadas para el período, y preparar una reserva para cubrir los períodos donde las salidas sean mayores, de manera que no se incurran en faltantes. Hay que considerar la estacionalidad de las ventas, las fechas de las compras, las fechas de pago de impuestos, los plazos de las inversiones temporales etc. Vamos! Todo un curso de finanzas corporativas!

Teoría de Juegos, Subastas y Dark Pools

Si estás leyendo este blog, es muy probable que tengas una noción sobre Teoría de Juegos. En alguna materia de la licenciatura habrás escuchado conceptos como “El dilema del prisionero”  o el Equilibrio de Nash.

Releyendo “El Economista Camuflado” de Tim Harford llamó mi atención el capítulo 7 titulado  “Los Hombres que no conocían el valor de nada” y que justamente trata sobre teoría de juegos.

Harford nos habla un poco sobre John von Neuman (matemático), fundador de la teoría de juegos, que siendo además un entusiasta del póquer  se interesó en poder explicar los llamados juegos. “Un juego, para un teórico de los juegos, es cualquier actividad en la cual la predicción que realizas sobre lo que hará otra persona afecta a la decisión que tomas sobre tu propio proceder…”[1]

El capítulo se centra en las subastas. Específicamente en cómo es que diferentes gobiernos han diseñado y puesto en práctica el mecanismo de la subasta como medio de asignación de recursos públicos. Se trata de las subastas de licencias de espectros radioeléctricos a compañías privadas. ¿Porqué podría resultar particularmente delicado y complicado el método utilizado para dichas licitaciones? Una licencia podría valer mucho mas o mucho menos dependiendo quien se quede con las otras licencias “¿cómo podían pujar de una forma sensata por la licencia de Los Ángeles antes de conocer quién se quedaría con la de San Diego?”[2]

Por una falla en el diseño de la subastas, el gobierno de EUA recibió menos dinero del esperado en las licitaciones. Estas fallas permitieron a las compañías “mandar señales” a las otras compañías sobre los diferentes espectros de su interés, de manera que se repartieron las licencias sin tener que competir a través de pujas agresivas que elevaran el costo de las mismas.

Un diferente diseño de la subasta permitió a Inglaterra recibir mas de 29 000 millones de libras gracias a casi un mes de continuas pujas por las licitaciones del espectro 3G. Todo un éxito, superando por mucho los presupuestado.

¿Y qué tiene todo esto ver con las finanzas y los mercados bursátiles? ¿Has escuchado sobre los dark pools? Dark pools son “sitios”  donde se lleva a cabo el comercio de acciones. A diferencia de una bolsa, donde la intención es que exista la mayor transparencia posible, en un dark pool no se revela la identidad de los compradores y vendedores ni el volumen de las transacciones. Por ejemplo si un fondo necesita  comprar un gran bloque de acciones y coloca esta orden de compra en un dark pool, nadie podrá ver esta orden hasta que se realice el match. Esto evita que se den movimientos adversos en los precios producto del conocimiento del volumen de  la orden de compra. Como en el póquer, se hace difícil interpretar las señales que mandan los otros jugadores. Sin embargo sobre la práctica se aprende y ya existen los llamados gamers o shark traders  que continuamente monitorean los dark pools en espera de alguna huella que delate una operación sobre la cual sacar provecho.

Existen varios  dark pools, generalmente son operados por bolsas electrónicas. Uno de los mas famosos es Turquoise que opera en Europa y que fue creado por 9 de los principales Bancos de Inversión, entre ellos Deutsche Bank y Morgan Stanley.

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[1] Harford, Tim. El Economista Camuflado. Planeta 2007. Pp192.

[2] Harford, Tim. El Economista Camuflado. Planeta 2007. Pp196.

EBIT: Un mejor referente

*Segunda entrega de las participaciones especiales de Omar Cabrera, muchas gracias por tu colaboración con el dinamismo del blog!

¿Por qué se comenta tanto el EBIT? ¿Por qué los grandes inversionistas se fijan en esta utilidad? ¿Por qué a veces pareciera  más importante que la utilidad neta? La respuesta es muy sencilla: los grandes inversores  se fijan en el EBIT porque es la utilidad operativa [i]. No confundir con el EBITDA (Este es un flujo ya que toma en cuenta el efecto de las partidas virtuales tales como depreciación y amortización)[ii]. Al ser una utilidad operativa nos está indicando cuanto es la utilidad que deja el negocio como tal, cuanto es lo que nos deja el core business sin tomar en cuenta los intereses e impuestos; por lo tanto es una utilidad más pura para los inversores porque así estos pueden darse cuenta si los problemas de la empresa donde invertirán, fusionarán o están por adquirir tienen dificultades operativas, financieras y/o fiscales.

Considero  que las dificultades operativas son aquellas donde los costos de ventas son demasiado altos (no tienen ventajas competitivas) y dejan un margen operativo mínimo, por lo que si se le restan los demás gastos, intereses e impuestos, pueden llegar a dejar perdidas. Las dificultades financieras son aquellas donde una empresa puede tener un muy buen margen operativo pero tiene demasiadas deudas y/o los intereses son altos, entonces esto puede ser bueno para un inversor, es más fácil sacar de la quiebra a una empresa que está en dificultades financieras que una empresa donde su core business no es lo suficientemente bueno. Por último, un problema fiscal generalmente se da por una mala planeación fiscal o políticas específicas de cada país sobre ciertas industrias.

Entonces dejando de lado todo el choro anterior y siendo más concretos, el hecho por el que los inversores se fijan más en el EBIT es porque deja relucir a la mejor empresa del mismo giro  en términos operativos. En pocas palabras hace comparables a las empresas.

Ejemplo:

Fuente: CNN Expansión

De estas empresas de telecomunicaciones, de las 500 más importantes de México, la que tiene un mejor margen  operativo es TELMEX seguida de América Móvil ( margen operativo o  EBIT margin se refiere al porcentaje que representa el EBIT de sus ventas) , pero ¿Qué hace mejor a América Móvil? Se debe observar  el porcentaje de la utilidad neta (conocido tal cual como margen), mayor para América Móvil que  nos dice que probablemente la estructura de deudas de AMX es mejor que la de TELMEX. Por lo tanto un inversionista que quiera meter su dinero en TELMEX debe dejar claro que si quieren tener su dinero,  debería llevarse a cabo una reestructura  de  la deuda. En conclusión, operativamente hablando TELMEX es mejor, pero puede tener mayores costos financieros y fiscales. En cuanto a las otras empresas … Are you kidding me??

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[i] Utilidad Operativa porque básicamente sustrae a las ventas el costo de lo vendido y gastos operativos, gastos de venta y gastos administrativos.

[ii] EBITDA se ubica en el estado de resultados, antes del EBIT, es decir es el EBIT sin considerar la parte de los gastos correspondiente a Depreciación y Amortización.  Se considera flujo porque no incorpora estas llamadas partidas virtuales.

Participación Especial de un ex asesor en fondos de inversión

La siguiente entrada forma parte de una serie de colaboraciones especiales de Omar Cabrera quien fuera un exitoso asesor en fondos de inversión. Omar nos contará un poco del funcionamiento de los fondos

FUNCIONAMIENTO DE LOS FONDOS DE INVERSION: ANECDOTA DE UN ASESOR

En mis tiempos de asesoría mucha gente me preguntaba… ¿Qué rayos  es un fondo de inversión? A lo que yo contestaba de una forma clara y sencilla lo siguiente:

“Un fondo, señorita, no es más que un conjunto de instrumentos financieros enfocados a darle un rendimiento ya sea a corto, mediano o largo plazo; tomando en cuenta que el conjunto de instrumentos son llamados acciones, certificados, bonos y/u otros fondos de inversión. En donde usted será inversionista, comprando a un determinado precio los títulos que conforman el fondo y en caso de venderlos su dinero estará disponible según lo estipule el prospecto de inversión de dicho fondo donde quiera invertir, de modo que existe liquidez diaria, semanal, mensual, trimestral y semestral; entre mayor sea su plazo de liquidez, mayor será su rendimiento, obviamente por algunos puntos base porcentuales, nada exagerado.”

A lo que ella me respondía con una pregunta – y ¿Cómo logra eso el banco? – a lo que yo respondía de manera, igual sencilla:

“Pues en los prospecto de información que es donde se estipulan las reglas del fondo, por así decirlo, se deja claro que hay una obligación de recompra por parte de la institución financiera.”

-Pero Sr. ¿Qué es una obligación de recompra? ¿Tengo que comprar algo yo? ¿Me van a sacar más dinero? – Pensé: típica respuesta de cualquier civil. A lo anterior conteste con una pequeña sonrisa en mi boca, no queriéndome mofar de ella, pero respondí:

“Una obligación de recompra, como ya le dije, es por parte de la institución financiera, la institución tiene la obligación de comprarle a usted sus títulos cuando usted ya no los quiera, o sea, en el caso de que usted quiera venderlos, la institución se los deberá comprar al precio del día en que lo haya vendido. Es por eso que cuando usted vende, sus títulos los vende rapidísimo y sin perder plusvalías al mismo modo que se queda con sus ganancias.”

Lo que me respondió fue – Ok, pero hablando de plusvalías ¿Qué es eso? – Y le conteste ya de una manera atenta, porque me dije a mi mismo – Esta señorita me va a costar mucho trabajo – conteste rápidamente y sin dudarlo, como buen financiero:

“Pues una plusvalía, haga de cuenta que es una ganancia que usted tiene, pero realmente esa ganancia la va a tener hasta el momento en que usted venda esos títulos, por ahora imagínese que usted compro ayer la acción de BIMBO a un precio de 25 MXN y hoy se encuentra a 26 MXN, sacamos su rendimiento y es de 4%, por lo tanto usted sólo tiene una plusvalía, no ganancia, de 4%; ahora bien, imagínese lo mismo pero al revés con esto quiero decir que compro la acción ayer a 26 MXN y hoy se encuentra en 25 MXN, usted tiene una minusvalía de 3.8% y quiero decir minusvalía porque aún su dinero lo tiene invertido, hasta el momento en que usted venda a 25 MXN, hasta ese momento usted tendrá perdida. Por lo que le recomiendo que si usted ve una minusvalía, pero su horizonte de inversión es a largo plazo, pues espérese hasta que vea una plusvalía.”

-Oiga joven, regresando a la liquidez, ¿Cómo es eso? – Le conteste lo siguiente:

“Diaria significa que si usted me habla hoy para retirar su dinero, esto significa vender sus títulos y depositarle ese dinero de la venta en alguna cuenta bancaria, pues hoy mismo queda su dinero en su cuenta; Semanal significa que usted tendrá toda la semana hasta 24 horas antes del día de liquidación para pedirme su dinero; y para los trimestrales y semestrales, además de los mensuales es que tendrá todo el periodo hasta, ya sea 24 horas o 48 horas, según la institución financiera, para pedirme su dinero, los días de liquidación siempre serán días hábiles.”

-Oiga joven…- La interrumpí y dije –Oiga joven, ¡Ni madres! ¿Vas a invertir o no?-

Desde ese momento me di cuenta que lo mío, lo mío no era ser asesor, no tengo la paciencia para las personas y ahora ando en busca de algo como FINANZAS CORPORATIVAS, EQUITY RESEARCH Y BANCA CORPORATIVA.

*Nota: Es una anécdota demasiado exagerada, haciendo una sátira al ambiente de los asesores de inversión. Pero detallando dos temas importantes en finanzas y en las inversiones: OBLIGACIONES DE RECOMPRA Y PLUSVALIAS/MINUSVALIAS.

                                                                                                                 

2010 Annual Volume Survey. Global Futures and Options Industry

La Futures Industry Association es la principal  organización de  los mercados de opciones, futuros y derivados OTC.  Los miembros de la FIA, incluyen las cámaras de compensación más grandes a nivel mundial así como las bolsas de derivados de más de 20 países. (Mexder es uno de sus miembros asociados).

Dentro de sus publicaciones destaca la Annual Volume Survey que incluye las tendencias en el mercado de derivados, tasas de crecimiento etc. Para el año de 2010 esta encuesta revela datos muy interesantes.

Por ejemplo en 2007 se registró un nivel de 15.53 billones de contratos negociados (traded), para 2008 17.68, 2009 (plena crisis)  17.74 y para 2010 nada más y nada menos que 22.30 un crecimiento aprox de 25.6% sobre 2009!

La explicación que se le da a este crecimiento son:  las altas tasas de crecimiento de las bolsas  tanto de Asia como de América Latina (42% y 49% respectivamente), un crecimiento del sector de commodities en especial de futuros y opciones agrícolas (40.7% respecto a 2009)  así como metales no preciosos como cobre y zinc.

Se detalla en el documento el volumen de los contratos negociados tanto por categoría, región, si son opciones o futuros, así como un ranking de las bolsas a nivel mundial según volumen, un ranking de los futuros sobre índices y otro de futuros y opciones sobre metales.

Tomado de Annual Volume Survey 2010 en  www.futuresindustry.com

El documento es fácil de encontrar en internet y fácil de entender. Muy recomendado!